歲末終章

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岑博智先生：早安，歡迎聆聽《放眼市場2023年展望》。今年《放眼市場》的標題為「歲末終章」，講述在過去幾年，尤其是2020年和2021年一直推動金融市場，而如今即將終結的所有因素。封面靈感來自約瑟夫·科頓（Joseph Cotten）和奧遜·威爾斯（Orson Welles）主演電影《黑獄亡魂》（The Third Man）的街心亭場景。如果您沒看過這部經典電影，不妨欣賞一下。我的母親成長的地方距離電影拍攝地只有兩個街口。

 

貼在亭子上的海報是一些即將終結的催化因素，包括無盈利的創新、量化寬鬆、透過貿易改變地緣政治局勢的觀念、現代貨幣理論、快速邁向可再生能源、一些無稽之談、元宇宙和金融科技概念的論述（即將分崩瓦解）等等。

 

縱觀整體形勢，美國歷史上規模最大的貨幣和財政政策試驗即將結束，這很大程度上是因為歐美將會陷入重大經濟衰退。我的建議是避免在調整時掉入進一步看淡的陷阱中，因為我認為我們應把握時機，合理捕捉這些調整時間。在過去的經濟衰退期內，股市觸底通常明顯早於國內生產總值、薪資、盈利、住房、企業債務和住房信貸違約峰值等指標的出現。在我們追蹤的所有指標中，美國供應管理協會（ISM）調查指數通常是最佳指標，與股市見底的走勢同步。因此，我們會花大量時間分析這個指標。

 

《放眼市場2023年展望》分為數個章節。我們將探討各個主要指標以及股票市場所反映的情況、通脹（我們認為美國通脹的下降幅度能夠使聯儲局在春季將利率暫時維持在5%左右）、全球化進程、選股和聯儲局政策、金融科技和加密貨幣領域即將面臨的監管浪潮——由於歷時十年的金融抑制最終結束，而且我認為短期內不會捲土重來，所以我們認為全球固定收益具有投資價值，然後是關於新冠mRNA疫苗和1969年登月的一些結語和感想。

 

所以內文將包括很多圖表。我在本期播客中不會逐一解釋，而是將聚焦一些我認為最值得討論的方面。在前言中，兩張圖表顯示我們用於預測製造業指數走向的模型。換言之，製造業指數是個主要指標。我們嘗試預測主要指標本身的走向。當分析訂單、庫存和製造業指數的一些其他分項指標時，我們認為這些指標將在春季某個時候進入溫和衰退範圍。

 

目前，從技術角度看，經濟是否陷入衰退幾乎無關緊要。回想2001年，美國國家經濟研究局（NBER）甚至不確定經濟是否出現衰退，但股票市場仍下跌40%。我們更關注企業利潤，因為這會對股票市場產生影響。我們的企業利潤模型顯示，明年與今年相比可能下降10-12%，或者13%。因此第一章節將探討迄今已經發生的價格調整。

 

「不明智和更不明智」是我最喜歡的圖表之一，這圖表顯示元宇宙、氫能、金融科技、特殊目的收購公司、加密貨幣及其他未盈利炒作題材的本輪周期表現，與1998年至2003年的納斯達克100指數表現重疊比較——您會發現迄今為止兩者相當吻合。而且我認為其中一些股票已完成絕大部分的價格調整。現在我們要明白，股票市場不是討價還價。市盈率幾乎剛好是明年盈利16至17倍的長期平均值。我們關注的多數估值指標已回到新冠疫情之前的水平，但肯定未達到2009年甚至2012年的廉價拋售水平。因此，我認為隨着增長放緩成為現實以及盈利下滑逐漸逼近，市場在春季確實可能出現一定程度的調整。

即使如此，這些價格調整明顯更接近尾聲，而不是剛剛開始。現在Peloton的市銷率只有一倍，而兩年前其市銷率為19倍。一旦您在廉價拋售水平買入其中一些股票，我認為需要思考的重要問題是，這些股票需要甚麼條件才能實現盈利？ 因此我們回顧了互聯網泡沫周期，其中一些圖表顯示，這些未盈利公司中有相當大一部分最終在2004年實現盈利，且其股價表現相當好。因此選股者有機會從所有這些未有盈利公司中篩選，並捕捉有機會實現盈利的公司，這值得一試。

 

我對無利可圖的初創公司進行分析始於2020年初，當時市場對於這類公司的估值近乎瘋狂。本期展望中的圖表顯示了這些股票價格重新調整的幅度。再次說明，我們並未回到2000年、2010年的水平；其中部分未有盈利創新公司的價格調整過程大約已進行了三分之二，甚至可能已完成了75%。

 

無論實際情況如何，請閱讀第一章節了解詳情。本期展望的其他一些圖表顯示我們預計將持續存在的一些其他趨勢：股票市場的實體資產表現優於數碼資產，傳統能源表現領先於可再生能源，傳統銀行跑贏金融科技等等。

 

第二章節，即本期展望中的第二個主題，探討聯儲局的問題及日後可採取的措施。我們預計通脹壓力將會消退，聯儲局得以暫時將利率維持在5%，並觀察形勢將如何發展，我們還預計明年十年期美國國債收益率將維持在低於4%的水平。通脹預期已經下降至2.25%左右，朝着聯儲局的目標邁進。因此我們認為，一旦利率達到5%，聯儲局將在春季某個時候暫停加息。

 

目前在薪資方面面臨的挑戰相當明顯。本輪周期不同於以往的所有其他周期，原因是以往商品和服務的供求會發生變化，卻從未發生過類似勞動力供應緊張和長期減少的情況。本輪周期我們遇到新冠疫情、超量退休人員（部分是由於新冠疫情所致）以及移民數量暴跌（而這種情況現在才剛開始轉變）的問題。因此勞動力市場確實非常緊張。

 

本期展望使用一些圖表，從職位空缺填補率、選擇跳槽而非留任獲得的薪資漲幅、相對於勞動人口的職位空缺數等方面闡述勞動力的緊張狀態。迄今在科技和住房建造行業出現了一些大規模裁員，情況可見一斑。不過，正如我們預計的那樣，薪資增長終將結束。我們正處於聯儲局史上最快的加息周期中，加息基點數並非史上最大，但速度卻最快。因此薪資增長有所下滑。

 

另外，我認為在某些方面聯儲局將迎來好消息。供應鏈正顯著降溫，二手車價格下降20%，而且明顯還有很大的下行空間。新車庫存方面，我與妻子去逛過一些經銷店準備買車，但停車場幾乎是空蕩蕩，有人在玩滑板。與一年前相比，截至12月新車庫存增加約80%，仍明顯低於2019年的水平。但新車庫存最終會再次上升。

 

短期內最重要的方面是住房。我們確信明年聯儲局在這方面將有一些喘息空間。住房是核心通脹的最大組成部分。報告數據顯示，住房通脹目前處於極高水平。根據消費價格指數（CPI）報告，我認為租金每年將上漲約8%至9%。但官方CPI數據考慮了很多在過去18至24個月出現的因素。最近的數據顯示租金漲幅為3%至4%，明顯低於幾個月前。

 

因此，從較近期數據來看，房地產增速正在放緩，這是必然情況。本期展望中有一張圖表顯示在1940年代末期以來按揭貸款成本佔家庭收入的百分比。除1979年的少數時間外，此百分比很少達到現水平。按揭貸款利率上升對住房市場造成重大衝擊，我們在本期展望中製作的一張圖表顯示，按現成房屋銷售衡量的住房活動下滑速度和幅度已經達到1980年代初期雙底衰退期間的水平。住房市場接近崩潰將引起聯儲局關注，當然，聯儲局已經表示了解當前的情況。這是我們認為聯儲局能夠將利率維持在5%左右的原因之一。

 

聯儲局採取另一項措施是，除關注聯邦基金利率水平外，他們還會計算所謂的代理政策利率，當中不僅計入聯邦基金利率水平，還有聯儲局所有其他政策的影響，例如退出量化寬鬆以及縮減資產負債表等等。現在聯邦基金利率大約為4%，代理政策利率為6.5%左右，這是自大約20年前聯儲局開始計算此利率以來二者最高的差距。這是透過另一種途徑，了解金融狀況實際上比聯邦基金利率所顯示更加緊縮，而這正是我們認為聯儲局有條件暫緩加息的原因。

 

本期展望中有幾張圖表顯示與供應鏈複製尤其是能源轉型相關的長期走勢，我們認為這些圖表全都清楚呈現通脹狀態。如果您希望了解能源轉型的進展，請瀏覽我們在本期展望中提供的其中一張圖表，該圖表顯示當風電和太陽能電力增加時，卻無法放棄過多天然氣容量，因為仍然需要後備火力發電容量。

 

本次寒潮期間，在美國各地出現了一些難以置信的事情，尤其是大眾開始採用電氣化出行和家庭供暖時，這種情況清楚顯示在風電和太陽能發電量暴跌時，絕對需要後備火力發電，我們的公用事業級電池儲能遠遠未能填補空缺。多數電池儲能系統只能維持四個小時，或許六個小時，而不是數天或兩三周。

 

所以這種能源轉型意味着通脹影響，因為實際上必須增建這些風電和太陽能電力設施。除此之外，還必須建設和維持後備火力發電容量。因此我們在本期展望中提供了一些圖表。能源報告將進行更詳細的討論，應該會在5月發布。但要在火力發電的同時，在通常遠離居住區的地方進行風電和太陽能電網投資，然後複製中國的供應鏈以便獲得所有原材料和中間產品，這在長期而言將意味着通脹。

 

我們在本期展望中還會討論歐洲的話題，或許您會對此感興趣。當地面臨一個特殊的問題，那就是所有電力生產商的邊際成本事實上由消費者支付。因此當天然氣價格上漲時，所有人要支付更高電費來承擔天然氣發電廠的邊際成本。這顯然是不合理的，因為電力生產商透過水電、核電和可再生能源賺取巨額利潤。因此他們試圖解決這個問題，或許能夠使民眾遭受的價格衝擊減半，但另一半衝擊仍然威力巨大，這正是我們認為明年歐洲將經歷一段艱難時期的原因。

 

我們在本期展望的其中一個章節中將討論全球化。我認為人們花費太多時間爭論這個字眼的含義。我們力求從整體情況着手進行解讀，分析全球化的三個主要組成部分，分別是出口貿易、外商直接投資以及上市公司和債務方面的投資組合資金流動。所有這些層面與幾年前相比皆有所下滑，但遠遠未達到去全球化的程度。

 

因此全球化確實出現了倒退，但並不會崩潰。確切而言，真正崩塌的是，歐洲和美國自認為可以透過貿易、透過建設性合作政策來改變其他國家的觀念。這種幻想確實已經崩塌，令歐洲對俄羅斯實施金融和能源制裁。

 

然後是美國實際上擴大針對中國的貿易戰和資本戰，相比特朗普在關稅方面採取的措施，如果認為拜登的政策將會有所軟化，那麽事實恰恰相反，因為拜登政府針對中國的打擊力度加倍。首先，拜登政府將某些半導體設備和知識產權出口限制清單的實體數量從2018年的50家增加至500家。這些實體包括中國首屈一指的記憶體生產商和其他公司。這些實體受到美國「外國直接產品規則」限制，這意味着美國將設法向某些非美國公司實施出口限制，從而阻止向中國轉售美國設備或知識產權，而且中國從美國進口的份額亦在下降。經合組織對中國的新增直接投資持續下降。美國對中國的在美外商直接投資開展的調查與日俱增。

 

最近美國商務部部長雷蒙多談到就對外投資實施限制，不僅限制中國對美投資，還會限制美國對華投資。例如，雷蒙多提到，晶片法案規定，如果某家公司從晶片法案中獲得任何資金，則該公司十年內將不得向位於中國的先進技術工廠投入任何資金，無論是法案提供的資金還是其他資金。

 

我們在本期展望中還引述了美國國家安全顧沙利文的言論，內容涉及結束建設性合作、對中國的看法以及他們將設法建立的防護網。這些內容對投資者而言具有重要意義，例如導致了我們所知最近某些半導體股票的價格變動。這些股票在美國公布部分出口限制措施後價格暴跌。我們在本期展望中將提供一些相關資訊供您參考。

 

然而，在半導體方面值得玩味的是，中國內地和美國均極力希望擺脫對台灣地區的依賴，但這一點真的非常難以實現。我們在本期展望中會對此進行詳細討論。但半導體，尤其是先進半導體，是工業產品中的瑰寶，生產成本極高。 生產半導體的工廠就像法貝熱彩蛋一般珍貴，必須進行高度精密的調試，並且另建工廠的難度非常大。

 

台積電開始在美國亞利桑那州建造一家工廠。所有人都鄭重看待，結果如何呢？台積電如今表示他們會面臨非常高的營運成本，缺乏專業人才，還遭遇了建設難題，這一切可能會導致美國所生產晶片的成本比在台灣地區高出50%。他們將需要與台灣地區必要的實時供應和營運狀況接軌，因此實際上與大家心目中的半導體自主里程碑相去甚遠。

 

中國內地方面，人們驚訝俄烏衝突爆發前歐洲對俄羅斯能源的依賴度高達25%左右。然而內地對台灣地區半導體的依賴度高達70%，令歐洲對俄羅斯能源的依賴度相形見絀。實際上，中國境內半導體生產目標方面並未取得多大進展，各個方面都進步甚微。

 

在本期展望中，我們提供了這些半導體工廠營運情況的一些相關資訊。這類工廠要求的潔淨度比醫院手術室高出10,000倍。極紫外光刻的工藝極其複雜。生產涉及數百個步驟，其中包括一些重複步驟。生產過程需要進口化學品、氣體、稀有金屬、材料等。儘管努力嘗試自給自足，但未來許多年，美國和中國內地對台灣地區在上述商品貿易互通方面的依賴度可能會有增無減。

 

我再快速總結一下。在最後兩個章節討論主動型經理人，其中多數主動型經理人在金融抑制時期處境艱難，因為央行的金融抑制政策導致風險溢價大跌，並且使固定收益或股票價值導向型經理人的優勢幾乎蕩然無存。隨着我們進入金融抑制減少的時期，而且實際利率重新上升，我認為選股前景將會向好。

 

本期展望中有一個章節討論金融科技即將面臨的監管浪潮。美國財政部在11月發布了一份非常重要的報告，長達128頁，要求在金融科技領域、監管套利、數據保密性、風險控制、定價透明性、欺詐、掠奪性定價等問題方面開展新的監督和執法活動。這些是近些年Jamie曾在致股東年度信函中分析過的問題。

 

然後我們當然要討論一些加密貨幣問題，並揭示哪些加密貨幣問題會引致監管浪潮。我認為，去年2月我們撰寫的報告《馬耳他之幣》（Maltese Falcon）在識別涉及的所有風險方面非常出色，因為之後發生的所有事情，在當時這份報告中都有提及。

 

我在本期展望中有一頁專門討論摩根大通，因為有客戶最近詢問：「摩根大通在加密貨幣方面的參與情況怎樣？」在12月的一次訪談中，Jamie將加密貨幣稱為「寵物石」，但大家想必已對加密貨幣進行大量投資。若是如此，難道這不是自相矛盾嗎？本期展望中專門開闢一頁解釋他的說法。摩根大通在區塊鏈進行大量投資，但幾乎沒有投資加密貨幣。簡而言之，區塊鏈技術旨在提高現有證券交易執行、處理和託管的效率，並降低成本，僅此而已，並不涉及任何代幣投機或類似交易，只是一種利用數碼賬冊降低成本的做法。

 

此外，區塊鏈的很多應用根本沒有節省任何時間或資金。對此，大家可以了解一下澳洲證券交易所嘗試將後勤辦公轉換為區塊鏈的計劃，項目歷時七年終告失敗後不得不放棄。至於加密貨幣，涉及擁有、交易、投資和借貸所有此類投機性代幣。摩根大通沒有進行這些活動。不過，本期展望中還是專門有一頁對此進行了討論。

 

然後本期展望透過一個章節討論固定收益期權，根據我們的經濟展望，固定收益期權在2023年初似乎頗具吸引力。我們看好的產品包括歐洲、中國和墨西哥的市政債券、主權債券收益率，以及按揭貸款和資產抵押票據。一些浮息工具似乎相當具有吸引力，比如投資級浮息票據、商業票據、部分優先股。

 

我們將遠離與高收益、槓桿貸款相關的任何產品，大部分經濟放緩的影響肯定尚未在其價格中反映。然後本期展望還討論了大量買入巴西債券的吸引力，但鑑於巴西國內債券收益率高達13%左右，在買入前我們必須弄清楚新的盧拉政府的一些政策動向。

 

最後一頁標題為「除了疫苗，還是疫苗」。過去三年，我的工作很多與新冠疫情相關。為客戶撰寫任何文章時，我從未論及封鎖、檢測、保持社交距離、學校開學政策、口罩令、員工間隔標準或政府疫苗接種要求的成本和成效。

 

我在這方面似乎並沒有十分全面的觀點，因為要形成全面的觀點，就必須對這些政策對就業、創辦小型企業、出生率、家庭組成、非新冠疾病治療、心理健康的益處和成本進行評估。而很多問題需要事後來看才能明白。

 

但我對新冠疫苗的持續有效性有着自己的觀點。我們討論了來自美國疾控中心的新數據，這些數據似乎源於2022年9月至11月。新的二價疫苗對預防入院風險的有效性依然達到75%至85%。因此疫苗依然有用，對於65歲以上的人士更是如此，關注此數據非常重要。雖然多數美國民眾已完成首輪疫苗接種，比例或許高達90%至95%，但只有大約35%的65歲以上人口注射了加強針。

 

大眾不想接種疫苗並沒有問題，但佛羅里達州州長如今建議對疫苗生產商展開欺詐和串謀調查，並要他們為虛假陳述負責，這令我感到費解。按人口年齡計算，佛羅里達是美國高齡人口最多的州份，其次是緬因州。因此，現在打擊大眾對新冠疫苗信心，在立場上似乎有些奇怪之處。

 

我還記得1969年，孩童時期的我觀看了登月的報道。當時我七歲，但現在每十名美國人中，仍有一到兩人不相信登月的真實性。人們每年進行各種問卷調查，每十名美國人中，大約有一到兩人認為登月是捏造的。因此，大量民眾不相信或不信任美國疾控中心的數據，我對此並不感到意外，但我本人是相信的，並且已經完成疫苗接種。本期展望播客到此結束。我們將進行為期兩天的網絡直播，歡迎觀眾在網上參與。希望今年能夠與大家會面交談，再見。

 

女聲：岑博智先生撰寫的《放眼市場》以獨特的視角分析當前經濟狀況、時事話題、環球市場和投資組合表現，由摩根資產及財富管理部門製作出品。岑博智先生是摩根資產管理市場及投資策略部主席，亦是我們最為知名和最受歡迎的演講者之一。如需了解更多資訊，請聯繫您的摩根大通代表訂閱《放眼市場》。如果您想聆聽更多精彩內容，請在iTunes或我們的網站上搜尋各期內容。

 

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