宏观经济及资本市场
2021年秋季课程大纲
踏入新学年，欢迎莘莘学子重返阔别已久的校园！为了减少新冠病毒传播，同时减低过度饮酒和相关不当行为，您不得参加任何五人以上的集体活动1。由于去年在线学习期间85%的学生成绩普遍下降2，因此我们将您的课业内容增加了一倍，您在本学期需要修毕八门课程。您的2021 年秋季课程大纲如下所示。资料更新：原定由彼得·达扎克(Peter Daszak) 教授任教的生物BI66「新冠起源」课程已经取消，后续安排将会另行通知。目前暂无其他信息提供。
[1] 成瘾行为 AN103（解剖学）：前额叶皮层和外部刺激
鉴于美联储即将放慢购债速度，加上美国股市中对流动性状况相比经济增长更加敏感的股票越来越多，学生将会探究股票市场对美联储流动性的成瘾性后果。参考资料包括占美国国债市场30%的外国央行对美国国债的需求数据，以及银行、养老基金和保险公司基于监管和债务管理需要而购买国债的需求数据；这些需求或会缓解美联储减少购债对长期利率造成的冲击。
柱形图显示主要交易商对美联储月度购债规模的预期，单位为十亿美元。柱条代表主要交易商中值预期。美联储于2021年第一季度购债1,200亿美元，预计在2021年第三和第四季度的购债额度皆为1,200亿美元。我们预计购债力度将于2022年第一、第二和第三季度分别下降至约950亿美元、约550亿美元及约250亿美元，自2022年第四季度开始不会购债。
线图显示了自1970年以来美国股市的敏感度分析，反映了两种敏感倾向的美股占比。线图显示自1970年以来，超过50%的美股对经济增长高度敏感，但该占比自21世纪初开始下降，近期更降至刚刚低于40%水平。线图也显示了对流动性高度敏感的美股占比，从1970年的5%左右稳步增长至 20世纪90年代后期的15%，其后在2000年攀升至45%，但于21世纪初骤减至20%。自2010年起，对流动性高度敏感的美股占比从2010的10%平稳上涨至近期35%左右的水平。
[2] 机械工程ME89（工程）：螺旋弹簧动力学
学生将会重温胡克定律(Hooke’s Law)3 及其在美国经济增长、支出、库存和通胀的应用。一些领先指标近期有所减弱，反映市场上存在了严重的供应链问题，包括暂时性的半导体供应严重短缺问题4。不过从大局来看，工资持续上涨、政府转移支付和疫情问题提振了被压抑的消费支出，从库存增长低迷与高销售增长引发的库存销售差距数据判断，市场上被压抑的需求巨大，情况前所未见。这两根螺旋弹簧最终都会回弹。住房市场也是如此，目前主要是受到房价不断飙升加上市场供应面对自1990年以来最紧张的情况所限制（2-3 个月）。虽然消费者不愿见到耐用品、汽车和房屋价格上涨，但考虑到家庭财务状况改善，美国消费支出早已蓄势待发，恢复健康态势指日可待。随着供应限制拖累和德尔塔变种毒株最终将会逐步消退，美国和全球增长将会受到经济重启动力、库存补充和资本支出激增而获得支撑。
虽然这些动力无不清楚反映，随着产量增加以满足需求，GDP增长将会因而走高，但由于价格未能跟随上涨，库存与销售之间的差距实在难以缩窄。许多公司都同意这一点，例如接受问卷调查的小型企业中，正在计划涨价的小型企业占比高达45%，创下历史新高。
线图显示超额支出潜力，以万亿美元为单位、连续4个季度超额消费蕴藏的支出潜力。图表显示超额支出潜力于1972年开始直至2017年是处于0美元或以下的位置，而在2019年底骤升达到了5千亿美元。在2020年，超额支出潜力激增至超过2万亿美元，并在2021年第一季度超过3万亿美元。超额支出潜力预计将于2021年第二季度下滑至大约2.3万亿美元。
线图显示自1998年以来全球制造业的交货时间。新冠疫情相关的供应链问题导致制造业录得从下单到交货有史以来最长的时间。
线图显示实际最终销售额和私营库存的年同比变幅。图表显示自1960年以来，库存变化除了有少许滞后外，基本上与需求变化相同。然而，最终销售额增长与库存水平之间目前存在前所未见的巨大差距。
线图显示接受问卷调查的小型企业提价的净占比与全球12个月资本支出预期的远期共识比较，以年同比变幅显示。图表显示小型企业提价净占比自2020年的-20%激增至最近接近50%水平。图中可见资本支出预期的远期共识年同比变幅从2020年的-8%左右跃升至最近的8%，接近其在21世纪早期录得约10%的历史高位。
[3] 军事战略HS233（历史）：孙子兵法
学生将会学习到科技和通信服务公司如何征服美国股市。参考资料包括大卫·奥托尔(David Autor)的《劳动份额下降和超级明星公司异军崛起》(“The Fall of the Labor Share and the Rise of Superstar Firms”)（麻省理工学院，2019年）。对投资者的启示包括，专注于软件和其他劳动强度较低的高利润率业务的成长型股权和风险资本投资，具有表现出色的风险回报特征。
行业集中度空前，引发反垄断关注。但科技／通信服务提供的机会远远不止这五家巨无霸企业：我们在《2021年度展望》中曾经讨论长期增长科技股今年取得了与大盘股不相上下的表现，并且背负的反垄断包袱要少得多。只要工资仍然占整体业务支出的最大比重（参见最后一张图表），企业部门就会寻求科技公司帮助以降低单位劳动力成本并且提高劳动生产率。换言之，我们预计市场对科技产品和服务的强劲需求将会持续，预计行业利润率不会出现任何均值回归。
线图显示大型企业对美国总市值的贡献。图表显示排名前20大企业对美国总市值的贡献从1990年刚刚超过25%上扬至当前超过40%。排名前5大的企业（苹果、微软、亚马逊、Alphabet、脸书）从占约10%美国总市值增加至2021年8月的25%。
线图显示科技行业是美国利润率扩张的主要推手。图表反映标普500公司连续12个月平均运营利润率，这些公司涵盖信息技术、通信服务以及非必需消费品、必需消费品、医疗保健和工业等行业。信息科技行业的经营利润率自2003年约2%上升至最近的22%左右。非必需消费品、必需消费品、医疗保健和工业行业的平均经营利润率相对稳定地保持在10%左右的水平，但是近期下跌至8%附近。通信服务行业最新的经营利润率约为17%。
柱形图显示15家规模最大企业在1969年、2000年以及2021年的收入占美国国内生产总值的百分比。图表反映科技／电信／电子／商务公司的整合总值已超过1969年的峰值。
线图显示各类企业开支占总产值百分比。图表包括员工薪酬、购买服务、材料、税收和能源。自1990年以来，薪资一直占企业开支的最大比重，目前占总产值的27%。
[4] 中国历史CH04（历史）：创造更加公平公正的社会环境
学生将会探究「大跃进」和「文化大革命」等先例，了解中国领导人在追求社会目标过程中作出的巨大牺牲。在实施新法规和政府对互联网发表批评性评论之后，许多中国股票遭受重创5，涉及的产业领域包括电子商务、营利性教育培训机构、数据共享、海外股票上市、加密货币、在线金融、房地产、劳动实践、反垄断和竞争、药品价格、食品披露以及追星、社交媒体和游戏等腐蚀性的西方颓废文化。
由于中国政府将网络游戏描述为「精神鸦片」，学生还需重温关于1840年代鸦片战争的材料，了解这场战争带来的严重后果：吸毒者和鸦片烟馆数量迅速飚升、贪腐和其他犯罪行为激增、公共道德沦丧以及由于鸦片成瘾导致白银外流。当时，大约25%的中国成年男性吸食鸦片，如此大规模成瘾水平在以往或此后任何国家都前所未见6。从1820年到1870年间，中国占全球产出比例减半，从33%显著下降到14%。
对于具备耐性的长期投资者来说，这一形势提供了一些别具吸引力的机会，但关键在于审慎选择。尽管中国股市惨遭大幅抛售，但由于中央采取打击行动之前中国股市的交易倍数更高，因此目前中美两国的估值差距（见最后两张图表）已经有所减少。我们使用企业价值来预测自由现金流，以尽量减少地区会计差异造成的影响，并且试图了解新法规对未来公司利润产生的影响，尽管从现在来看预期分析师将会全面调整他们的预测可能为时过早。
柱形图显示自2月8日新监管法规出台规范市场以来中国股票指数的总回报率。大多数股票指数呈现负回报。恒生科技股、五大中国科技股、富时中国科技股和中国ADR均暴跌30%或以上。
线图显示从1818年至1858年，输入中国的鸦片箱数和流入英国和印度的白银数量。
线图显示了富时中国科技、MSCI中国信息科技和标普500信息科技的企业价值／2021财年EBITDA。尽管中国股票经历大幅抛售，中美两国的科技股估值仍非常接近。
柱形图显示了美中两国巨无霸企业的企业价值／2021财年EBITDA。美国企业包括了Visa、微软、亚马逊、苹果、谷歌和脸书。中国企业包括拼多多、美团、京东、腾讯、小米、阿里巴巴和百度。
[5] 电影中的进步主义 FA08（艺术）：突袭圣殿粮仓
学生将会重温塞西尔·布朗特·德米尔(Cecil B DeMille)的《十诫》中，摩西率众袭击圣殿粮仓这一电影史上最具进步意义的场景。然后，课程内容将转向现任政府的进步计划，即提高公司税以满足基础设施建设和其他举措的资金需求（清洁能源和电动汽车补贴、儿童保育、事假、学前班教育和奥巴马医改计划扩大保费）。准备本课程提纲时，民主党人仍然未能就相互冲突的各种愿景达成共识。最有可能出现的情况是，民主党人将会提出一项基础设施法案新增开支约1万亿美元，以及另一项立法协商法案以新增开支约2万亿美元。
学生将会评论公司税的基本情况：25%的公司税率（原为21%）；适用于低税收管辖权区的有效税率由13%增至18%-19%（全球无形资产低税收入税(GILTI)）；对美国大型公司征收至少15%的账面税，鉴于现在广泛施行的有效税率，征收账面税不太可能造成太大影响（参见第二张图表）；以及混合一部分外国税收抵免。基本论点是2022年标准普尔指数企业的每股盈利小幅下降5%，而科技、医疗保健和通信服务的税收略有增加。虽然税收对标普指数企业盈利造成的影响似乎不大，但学生将需评论两项法案的总体成本（包括对个人和收入传递实体征缴的税收增加），与战后时代的税收法案相比，所需成本巨大；参见第三张图表「基础设施+议定立法协商法案」和第四张图表关于各国边际有效公司税率，以及拟议法案可能带来的影响。
院长提示：我们不能保证主修电影专业的学生未来可以享有任何稳定财务收入；您只能依靠中大奖来碰碰运气。举个例子：根据哥伦比亚大学最近一届毕业并申请学生贷款的电影专业研究生中，债务中位数为181,000 美元，两年后当他们获得硕士学位时，一半毕业生的年收入低于30,000美元。与任何主要大学硕士课程毕业生的收入相比，哥伦比亚大学近年电影专业毕业校友的负债最高 [《华尔街日报》，《蹒跚人生》，2021 年 7 月 8 日]。
柱形图显示拜登税改提案对标普500每股盈利的潜在影响。法定税率和最低外国和账面税的变化会导致2022每股盈利轻微下跌5%。
柱形图显示不同行业的有效税率分布。图表反映大部分行业的有效税率已经超过了15%的拟议全球最低税率。
柱形图显示主要税收法案的收入影响占GDP的比率。图表反映拜登的全部议程将会是有史以来规模最大的税收法案，占GDP的比率超过1.5%。然而，目前看来最有可能出现的结果是基础设施+议定立法协商法案，差不多占GDP的1%。
柱形图显示不同国家对新投资实施的有效公司税率，以及更改有效公司税率对美国造成的影响。它反映了美国在2016年的税率约为35%，当TCJA实施后，有效税率下降至23%。如果拜登的基础设施法案和议定立法协商法案最终成为法律，边际有效税率将会上调至30%。
[6] 1970年代美国文学AL400（英语语言文学）：《惧飞》
学生首先需要讨论艾瑞卡·琼（Erica Jong）于1973年第二波女权主义浪潮期间发表的女权主义小说《惧飞》，然后分析消费者对德尔塔变种毒株的反应，到目前为止他们的反应同样显示出心底内对飞行存在的深切恐惧7 。酒吧、餐馆、酒店、公园和剧院等其他需要保持社交距离的行业板块股价也开始下跌，但跌幅不大。因此，随着德尔塔变种毒株引发的新一波疫情逐渐消退，加上疫苗加强针注射人数渐增，第三张图表中显示「新冠疫情死灰复燃」相关题材个股急剧下跌，或许为投资者提供了一个值得留意的投资机会。尽管需要保持社交距离的行业领域支出数据清楚表明，美国人在这些领域的人员流通和支出基本上已经恢复到疫情爆发前水平，但诚如最后一张图表所显示，他们仍然表现出对办公室环境的明显厌恶。
航空业方面，除了人们对飞行存在恐惧带来不少挑战外，目前企业采用各类网络远程办公也减少了市场对飞行的需求。根据彭博进行的一项问卷调查显示，84%的公司预计将会缩减航空支出，而相关支出预算将会减少两到四成不等。虽然企业客户通常只占乘客总数的12%，但他们为航空公司贡献的利润却高达75%。由于虚拟会议取代了四分之一的企业差旅量（主要是不涉及拜访客户的内部出行），酒店收入或会下降15%-20%。美国经济咨商会的一项问卷调查将商务出行减少列为疫情最有可能造成的长期影响。
线图显示从新冠疫情爆发至今，航空支出相对于2019年的变化。航空支出在6月完全恢复到了疫情前水平，然而其后又下滑至相对于2019年水平的-40%。
线图显示相对于2019年，保持社交距离的行业支出中刷卡交易的支出变化。自2020年下跌至相对于2019年水平大约-70%的低位，近期支出水平稳定增长至相对于2019年水平的10%。需要保持社交距离的行业包括零售、酒店、餐饮、公园、剧院和其他娱乐服务。
线图显示新冠疫情死灰复燃与标普500的走势比较，指数于2021年1月设定为100。图表反映新冠疫情国内死灰复燃的水平约为112，全球新冠疫情死灰复燃水平为100，以及美国消费复苏约为95水平。
线图显示了各大都市区的写字楼利用率。奥斯汀、达拉斯和休斯敦大约恢复到50%的利用率，而其他地区的利用率依旧保持在约20-30%水平。
[7] 有机生物基础课程BIO50（生物学）：物竞天择及其罕见偏差
学生将会探讨物竞天择的一些例子（斑点蛾、滑鼠蛇、加拉帕戈斯地雀、兵蚁）和违背物竞天择规律的一些罕见例子。所谓违背物竞天择规律，是指物种会适应完全背离自身生存需要的行为。美国抵制接种新冠疫苗的社区就是违背物竞天择规律的明显例子，在这些社区里，未接种疫苗群体和年轻人的住院率同样急剧上升。美国热点疫区的死亡率现在处于全球最高水平，与马来西亚和伊朗不相伯仲，比其他发达国家的死亡率甚至高出10倍。在美国各州中，佛罗里达州目前的死亡率最高，略高于密西西比州和路易斯安那州。
线图显示25个死亡率最高的州和国家的数据。美国热点疫区的死亡率为全球最高，接着是马来西亚和伊朗，它们的死亡率均为全球其他发达国家的10倍。在美国国内，佛罗里达目前的死亡率最高，而密西西比和路易斯安那紧随其后。
线图显示美国新冠热点疫区内18-39岁及40-59岁年龄组上一日新冠疫情住院人数情况。40-59岁年龄组上一日住院人数已经上升至约1,600，远高于一月份出现的峰值900。18-39岁年龄组的上一日住院人数攀升至800，同样大幅高于一月份的峰值400。
线图显示美国各州目前的住院患者人数与疫苗接种人数的比较。通常低接种率伴随着更高的住院率，反之亦然，除了佛罗里达。佛罗里达目前每百万人口住院人数高达约750，而疫苗接种率约为53%，情况特别。
散点图显示完成疫苗接种人口百分比，对比投票支持特朗普的人口百分比，其中每一个点代表了美国的一个县市。这些点反映了特朗普支持者越多的县市，接种率通常较低。
[8] 诗歌课程PY51（英语语言文学）：艾米莉·狄金森与死亡
学生将会分析狄金森的名诗「因为我不能停步等待死亡」。对于大多数已经接种疫苗的人来说，您至少也不需要根据最新的疫苗功效数据。虽然有证据表明疫苗效力会随着时间的推移而下降，但此类数据必须要通过仔细分析以免出现合并悖论。换句话说，接受问卷调查的异质人群具有一些「隐藏」变量，而这些变量能够更准确地解释结果，如果不认真考虑这些变量，反而可能会产生误导性结果8。就新冠疫情问题而言，年龄就是其隐藏变量。
最有用的疫苗功效信息来自特定年龄组数据的研究分析。诚如下图所示，来自以色列和英国的特定年龄组数据显示，疫苗对德尔塔变种毒株的防护效能还是很高，对于住院和严重感染的防护率可以达到85%-95%；但这些研究分析中的总人口结果具有误导性（由于上述悖论，红色阴影值存在误导）。 即便如此，与其他疫苗一样，新冠疫苗似乎也需要三针方案才能发挥最大功效。我建议您如果符合条件应该立即接种加强针，原因在于来自以色列的早期证据表明，与两针注射方案相比，加强针可将感染风险降低10倍，同时相关研究还显示，辉瑞疫苗对防止60岁以上人群受到严重感染的隐含功效从80%显著增至93%。
12019年，33%的美国大学生酗酒（对于男性而言，在2小时内饮酒5杯以上）。自 1990 年代初以来，虽然大学酗酒的人数已经有所下降，但取而代之／随之而来的是吸食大麻用量持续增加。
线图显示了自1980年来大学酗酒和吸食大麻问题。图表反映自20世纪90年代初期以来，大学生吸食大麻占比从27%左右的水平持续上升至近期约43%。酗酒问题从1990年约为43%的水平下跌至最近约33%的水平。
2 Inside Higher Ed，2021年1月。
3 胡克定律：弹簧的弹力和弹簧拉长的长度成正比。
4 半导体短缺。绝大多数芯片短缺仅涉及汽车、计算机、显示器、笔记本电脑、电视、冰箱和洗衣机中使用的比较陈旧且简单的200毫米硅晶片。疫情期间，随着人们在家工作和相关项目转移到家中进行，导致许多物品的需求猛增。不过，由于利润微薄，建造新的200毫米芯片工厂的经济动力有限；2022年只有少数几个新厂计划。即便如此，一些企业仍然投资数十亿美元将现有工厂的产能扩大约20%，在这种情况下，到2022年第二季度，半导体供应压力应会有所缓解。汽车制造商与2级供应商也正在讨论可能会激励他们建立200毫米新产能的长期合同。半导体供应短缺带来的一个副作用是，福特同意加快向客户交付货品，但前提是客户同意「降低功能内容」，意味着他们将会使用更少的半导体产品。
5 方兴东（浙江传媒学院互联网与社会研究院院长）解释了当中的动机：中国政府需要防止互联网平台「打破现有制度框架，挑战国家权力和治理能力」[资料来源：龙洲经讯]
6 Alfred McCoy，威斯康星大学麦迪逊分校东南亚研究中心
7 我上周飞往加拿大进行了为期3天的鲟鱼垂钓。从纽约市到温哥华的直飞航班已经停飞，因此我必须在蒙特利尔或多伦多转机。我还要预先做好准备，以备万一因为疫情防控类文件核查耗时太久而错过转机。此行我最大的收获是在霍普镇附近钓到一条体型巨硕且长达9英尺的弗雷泽河鲟鱼。
8 详细内容请参见我们2021年8月19日发布的《放眼市场》专栏文章《特殊目的收购公司与疫苗犹豫》
